盈峰2019年中期策略｜ 行穩(wěn)致遠(yuǎn) 守正出奇
一、上半年市場(chǎng)回顧
1、穩(wěn)定成長(zhǎng)行業(yè)引領(lǐng)市場(chǎng)收復(fù)跌幅
2019年上半年市場(chǎng)波瀾起伏。從年初開(kāi)始，在中美貿(mào)易關(guān)系緩和與國(guó)內(nèi)逆周期調(diào)節(jié)政策加碼的背景下，A股市場(chǎng)在前4個(gè)月出現(xiàn)了明顯的估值修復(fù)走勢(shì)。進(jìn)入4月末，A股市場(chǎng)由于國(guó)內(nèi)宏觀政策的微調(diào)和中美貿(mào)易關(guān)系趨于緊張而出現(xiàn)了明顯的調(diào)整，但是隨著6月末G20中美元首會(huì)談取得積極進(jìn)展后，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好重新趨于穩(wěn)定。
上半年，滬深300指數(shù)上漲了27%，食品飲料、家電和保險(xiǎn)等穩(wěn)定成長(zhǎng)行業(yè)更是聚集了最多的共識(shí)，出現(xiàn)在漲幅榜前列。其中貴州茅臺(tái)上半年上漲69.52%，總市值達(dá)到12361億；而非銀金融上半年漲幅也達(dá)到了44.69%。
盈峰資本認(rèn)為，在不確定的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，市場(chǎng)正逐步給予穩(wěn)定成長(zhǎng)類個(gè)股“確定性溢價(jià)”。在經(jīng)歷了多輪震蕩后，市場(chǎng)可能會(huì)對(duì)以下兩個(gè)基本事實(shí)趨于認(rèn)識(shí)一致，也即中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)增速仍將繼續(xù)下臺(tái)階，而中美激烈的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系將長(zhǎng)期存在。這在較大范圍內(nèi)形成共識(shí)的話，市場(chǎng)整體就不至于因大幅預(yù)期差而產(chǎn)生劇烈的波動(dòng)，而專心精選行業(yè)和個(gè)股可能是最好的應(yīng)對(duì)策略。
2、穩(wěn)增長(zhǎng)成為宏觀政策主基調(diào)
上半年全球經(jīng)濟(jì)依然處于下行態(tài)勢(shì)，全球經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)依然下行。摩根大通的全球制造業(yè)PMI依然處于下滑當(dāng)中，6月數(shù)據(jù)達(dá)到了2012年以來(lái)最疲軟的狀態(tài)，是6年半以來(lái)的最低。
快速消失的全球制造業(yè)訂單，主因在于疲軟的需求受到了全球貿(mào)易摩擦帶來(lái)巨大的影響。美國(guó)的貿(mào)易政策已經(jīng)給全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了巨大的不確定性。世界銀行已經(jīng)下調(diào)了對(duì)今明兩年全球GDP增速的展望。
目前全球經(jīng)濟(jì)尚處于探底過(guò)程中，但就周期而言中國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先于全球經(jīng)濟(jì)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性相對(duì)更強(qiáng)些，最重要的原因是中國(guó)仍處于快速城市化的進(jìn)程中。目前中國(guó)的城市化率大致在60%左右，和歐美韓日等發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)的城市化率仍然有明確的提升空間。
更重要是，中國(guó)政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)的體系漸趨成熟，工具箱內(nèi)政策儲(chǔ)備比較豐富。在4月召開(kāi)的政治局會(huì)議上，經(jīng)濟(jì)政策總基調(diào)由“六個(gè)穩(wěn)”（“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期”）開(kāi)始轉(zhuǎn)向“穩(wěn)增長(zhǎng)、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險(xiǎn)、保穩(wěn)定”。穩(wěn)增長(zhǎng)排在首位，其次是促改革和調(diào)結(jié)構(gòu)。有利于深化內(nèi)部改革，提高全要素生產(chǎn)率在GDP增量中的貢獻(xiàn)，做到高質(zhì)量發(fā)展。
3、外資資金呈持續(xù)流入格局
2019年上半年，通過(guò)滬深港通流入的資金總量為963億，6月資金流入趨勢(shì)最為明顯。
未來(lái)外資資金將繼續(xù)呈持續(xù)流入格局。MSCI在3月1日披露將A股納入比例從5%提高到20%，按照當(dāng)該方案，MSCI擴(kuò)大納入在6月與8月將帶來(lái)增量資金分別為172.7億美元(約合人民幣1,156.1億元)，在11月將帶來(lái)增量資金308.8億美元(約合人民幣2,067.1億元)，合計(jì)帶來(lái)增量資金654.2億美元(約合人民幣4,379.3億元)。
最有可能從納入MSCI中受益的行業(yè)包括：食品飲料、非銀金融、家電、銀行等，市值排名靠前的龍頭股更有可能獲得外資青睞。
二、下半年市場(chǎng)展望
1、中美貿(mào)易摩擦進(jìn)入緩和期，提升國(guó)內(nèi)需求將成為主要著力點(diǎn)
G20中美元首會(huì)談，有望開(kāi)啟中美兩國(guó)關(guān)系的新篇章，兩國(guó)關(guān)系也將定位為戰(zhàn)略合作伙伴。盈峰資本認(rèn)為，盡管中美之間的激烈競(jìng)爭(zhēng)長(zhǎng)期存在，但短期在貿(mào)易領(lǐng)域達(dá)成一項(xiàng)互利的協(xié)議的可能性在提升。
從美國(guó)方面來(lái)看，對(duì)中國(guó)更多商品加征關(guān)稅的反對(duì)聲音在六月份驟增。據(jù)耶魯大學(xué)、加州大學(xué)洛杉磯分校、加州大學(xué)伯克利分校和哥倫比亞大學(xué)的學(xué)者們估計(jì)，在貿(mào)易戰(zhàn)最近一次升級(jí)之前，關(guān)稅已經(jīng)令美國(guó)消費(fèi)者增加每年690億美元成本。如果貿(mào)易戰(zhàn)全面爆發(fā)，可能會(huì)導(dǎo)致近3000億美元的損失。其次，美國(guó)的就業(yè)也將受到沉重打擊，有數(shù)據(jù)顯示超過(guò)45.5萬(wàn)個(gè)美國(guó)就業(yè)機(jī)會(huì)都將面臨風(fēng)險(xiǎn)。
從我國(guó)情況來(lái)看，1-5月中國(guó)出口按照美元計(jì)算同比增長(zhǎng)0.4%，預(yù)判下半年還會(huì)有一些下降，但總體穩(wěn)定。前5個(gè)月，我國(guó)在加大和歐盟和東盟的合作，出口增速保持高增速，在一定程度上能夠彌補(bǔ)對(duì)美出口的損失。除了穩(wěn)定外需外，發(fā)展國(guó)內(nèi)需求應(yīng)該是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)政策的主要著力點(diǎn)。數(shù)據(jù)顯示，目前產(chǎn)業(yè)債的信用利差中位數(shù)處于下降通道，表明企業(yè)的融資環(huán)境在逐步改善，逆周期調(diào)節(jié)政策將會(huì)繼續(xù)發(fā)揮作用。地方債發(fā)行提速，將對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有一定的拉動(dòng)作用，最終能夠起到穩(wěn)定內(nèi)需的作用。
2、企業(yè)盈利預(yù)計(jì)三季度觸底回升
PPI的情況同比低點(diǎn)預(yù)判低點(diǎn)在3季度左右：
A股中非金融企業(yè)的盈利水平和PPI的同比相關(guān)性非常強(qiáng)，預(yù)判A股的非金融企業(yè)盈利的低點(diǎn)也在3季度左右。3季度末開(kāi)始，企業(yè)的盈利同比增速將出現(xiàn)回升。
目前工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額增速已經(jīng)在低位企穩(wěn)，同時(shí)考慮到減稅降費(fèi)的影響，工業(yè)企業(yè)的盈利增速低點(diǎn)大概就在2-3季度之間。
3、A股整體估值處于合理水平
目前的滬深300指數(shù)的FED值是4.62，分位為P51，A股的估值整體處于合理水平，目前的估值分位處于2009年以來(lái)的中間水平，A股的估值目前為中性。
從歷史估值的比較來(lái)看，目前仍處于低估位置的行業(yè)有：傳媒、商貿(mào)零售，周期性行業(yè)如地產(chǎn)、銀行、汽車、建筑、煤炭、石化、有色金屬、基礎(chǔ)化工、建材、機(jī)械、電力及公用事業(yè)等?？梢钥吹?，食品飲料的估值已經(jīng)明顯高于過(guò)去的P50分位。
4、消費(fèi)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)將帶來(lái)長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)
從股市估值角度來(lái)看，中國(guó)的A股和H股都處于歷史中位狀態(tài)，而美國(guó)的股市可能高于歷史均值。美股的FED值處于高位，而中國(guó)A股的FED值處于低位，加之中美兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期處于不同的階段，所以中國(guó)A股市場(chǎng)的配置價(jià)值更為凸顯。
中國(guó)仍然處在快速城市化的階段，目前城市化率剛剛達(dá)到60%，城市化率在未來(lái)15年左右有望達(dá)到75%以上，隨后城市化率增速將變慢，但依然將維持上行。
盈峰資本認(rèn)為，我國(guó)目前的發(fā)展階段和上世紀(jì)80年代的日本或90年代的韓國(guó)有類似之處，尤其在產(chǎn)業(yè)升級(jí)和消費(fèi)升級(jí)領(lǐng)域，具備很好的投資機(jī)會(huì)。精選價(jià)值策略的投資機(jī)會(huì)主要來(lái)自于以下行業(yè)或板塊中的優(yōu)質(zhì)龍頭公司：
1、受益于城市化進(jìn)程加快、內(nèi)容深化和消費(fèi)擴(kuò)大和升級(jí)的行業(yè)或板塊，包括食品飲料、醫(yī)藥、家電、優(yōu)勢(shì)商業(yè)和先進(jìn)服務(wù)業(yè)等；
2、受益于中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷且在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中具備比較優(yōu)勢(shì)的先進(jìn)制造業(yè)；
3、受益于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)向好和人均財(cái)富顯著增加的金融服務(wù)業(yè)；
4、壁壘清晰且投資回報(bào)顯著的部分具有自然壟斷特性的行業(yè)。
三、下半年市場(chǎng)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)
1、過(guò)往歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)趨于向好的階段，總是“調(diào)結(jié)構(gòu)”和“防風(fēng)險(xiǎn)”政策積極實(shí)施之時(shí)。當(dāng)前金融供給側(cè)改革正在逐步深入的階段，打破剛兌，并有序地安排一些資產(chǎn)不良的金融機(jī)構(gòu)退出市場(chǎng)仍將在下半年進(jìn)一步推進(jìn)，市場(chǎng)的流動(dòng)性有可能階段性地趨緊，對(duì)權(quán)益市場(chǎng)形成一定的沖擊。
2、美債短期與長(zhǎng)期利率倒掛預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)在上升，預(yù)防式降息未必能夠緩解美國(guó)有可能的衰退問(wèn)題。同時(shí)美國(guó)股市在經(jīng)歷多年上漲之后可能面臨著一定的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)股市的波動(dòng)和美元匯率的波動(dòng)都會(huì)對(duì)包括中國(guó)股市在內(nèi)的新興市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊。
3、雖然短期中美貿(mào)易戰(zhàn)有所緩和，但中美貿(mào)易爭(zhēng)端本質(zhì)是兩國(guó)全球地位重新定位的問(wèn)題，短期緩和并不意味著長(zhǎng)期就沒(méi)有沖突，中美激烈競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系可能會(huì)長(zhǎng)期保持下去，對(duì)此必須有一定的準(zhǔn)備。